恒立油缸：业绩表现优于行业 加紧泵阀研究力度

    恒立油缸公告:2013Q1实现营业收入3.10亿元,同比增长8.87%;实现归属上市公司股东净利润为6810万元,同比减少19.36%。实现EPS0.11元。
    挖掘机销量下滑拖累收入增速。受制于宏观经济的弱复苏和投资需求的疲弱,挖掘机行业一季度销量下降25.6%。从母公司报表来看,公司挖掘机油缸销量下降的幅度远好于挖掘机行业销量下降的幅度,主要原因是:1、国产挖掘机油缸占比继续提升,公司受益明显。2、由于CAT挖掘机油缸仅从2012年6-7月份开始批量供货,低基数带来供给外资油缸销量的显著增加。在挖掘机行业低迷情况下,公司收入实现正增长主要原因是:1、上海立新的营业收入纳入合并报表。2、非标油缸销量继续保持稳定增长。随着挖掘机行业的复苏,我们判断公司一季度业绩同比将是全年的低点的可能性较大。
    一季度毛利率降低,费用率提升。2013Q1公司综合毛利率为37.14%,同比减少3.3个百分点,环比增加0.61个百分点。毛利率的同比降低主要原因是:1、上海立新液压件总体毛利率低于恒立油缸母公司产品毛利率,合并报表拉低了总体毛利率。2、精密铸件车间正式投产,在建工程转固,单位产品折旧费用增加,降低毛利率。2013Q1期间费用率为12.13%,同比增加7.59个百分点,管理费用率的上升是拉高期间费用率的主要原因。管理费用大幅增长主要由新合并上海立新、研发费用和职工工资及福利费增加所致。受毛利率走低和费用率增加的负面影响,Q1净利润率为22.4%,同比减少7.18个百分点,但环比回升。
    应收项目增加明显,现金流依然充裕。2013Q1应收票据、应收账款和其他应收款同比分别增加42.5%、78.9%和256.6%,应收项目的大幅增加反映工程机械下游行业盈利能力的降低和现金流的紧缺。但是由于公司下游客户均属工程机械行业资质优良的公司,预计形成坏账的可能性较低。预收款同比增加44.45%,反映公司订单增加明显,与公司排产情况良好的事实吻合。一季度末公司货币资金11.41亿元,经营活动现金流2.1亿元。折旧压力尚存。高端精密铸件项目已经完工并将投入使用,预计2013年将新增折旧费用将超过2000万元。公司今年拟计划投资6亿元,建立液压产业基地。预计固定资产投资的增加将会持续增加后续折旧费用。但高端精密铸件项目和液压基地项目的建设有利于提升公司竞争力和后续的盈利能力。
    泵阀研究成功有利于打开成长空间。目前公司正加紧泵阀研究的力度,预计年底出样品。泵阀的市场空间是挖掘机油缸市场空间的4倍左右,若泵阀研究成功,将大大打开公司的成长空间,显著提升估值水平。
    盈利预测与估值:预计2013-2015年EPS分别为0.52/0.58/0.66元,对应PE为21/19/17倍。公司作为拥有核心高端技术和不可被简单复制其竞争优势的企业,我们长期看好公司发展前景和竞争优势,建议逢低买入,维持“买入”评级。
    风险提示:挖掘机销量低于预期。